El Banco Central sigue mejorando su programa monetario

Aldo Abram
Director Ejecutivo en

En un informe anterior advertíamos la necesidad de que el Banco Central (BCRA) fuera corrigiendo su programa monetario. Su decisión de no emitir más fue adecuada para evitar gestar una nueva crisis cambiaria; pero no tenía respuestas para una caída de la demanda de pesos, lo cual es lamentablemente esperable en Argentina y en este período preelectoral.

Ahora, anunció que podrá comprar y sacar pesos del mercado ante bruscas caídas de su demanda aun cuando no toque el techo de la banda cambiaria. Esto no implica eliminar la banda cambiaria superior; ya que ésta lo obliga a defenderla y la intervención intrabanda es discrecional. Cabe aclarar que esto último no ha sido entendido en el mercado y está generando cierta confusión sobre si el límite superior sigue existiendo o no.inflación y tasas de interés

De hecho, en su momento, criticamos que los US$951 millones que se compraron con emisión en enero o principios de febrero no sirvieran luego sacarlos, vendiéndolos, cuando la gente dejara de demandarlos, aun cuando no alcanzara una banda superior demasiado lejana. Ahora, esto estará dentro de las posibilidades y es positivo; ya que es sumamente costoso absorber esos pesos con Leliqs como lo intentaron. Es comprar reservas con endeudamiento carísimo; lo que fue el origen de la “bola de nieve” de LEBACs que colaboró a la crisis cambiaria de 2018.

Ahora queda la preocupación de cómo se frenará la depreciación del peso si en algún momento intenta cruzar el techo del rango cambiario, cosa que va a pasar seguro de aquí a las PASO. El haber ampliado los márgenes de intervención a US$ 250 millones incrementa las probabilidades de éxito del actual programa; pero lamentablemente no lo garantiza. Incluso, consideramos que tampoco asegura una menor venta de reservas que la alternativa de sacar en una sola jornada todos los pesos sobrantes para defender el valor del peso en el límite superior de la banda.

Por ello, creemos que sigue siendo mejor alternativa garantizar ese techo con los dólares que sean necesarios. Una ventaja sería que se incrementaría las apuestas a favor del BCRA, que se traducirían en una mayor oferta de financiamiento en pesos. Además, el BCRA podría reforzar su estrategia vendiendo futuros por encima del techo para los meses más cercanos en los que la expectativa del mercado lo supere; lo que se volvería contractivo en la medida que defiendan efectivamente el techo. Por supuesto, debería anunciar que lo que gane con futuros no vuelve al mercado.

Era lógico esperar que las medidas anunciadas por el BCRA trajeran cierta tranquilidad; porque le da más instrumentos para defender el valor del peso y demuestra una mayor predisposición para hacerlo. Esto hace más atractiva la moneda nacional para invertir y, en la medida que el tipo de cambio deja de subir e incluso baja, también para atesorarla.

Ahora, esto no implica que haya desaparecido el riesgo de una corrida cambiaria. Estas medidas sólo ayudan a bajar las probabilidades de que ocurra durante mayo y principios de junio; ya que empieza una etapa donde la demandad de base monetaria deja de caer por estacionalidad y el valor real (deflactado) de la cantidad de pesos disponibles en el mercado seguirá bajando con la suba de precios. Esto funciona como una contracción de la disponibilidad de medios de pago.

De todas formas, cabe aclarar que cualquier nueva noticia que implique menores chances de reelección de CAMBIEMOS puede volver a gatillar otra corrida y fuga de capitales. Lo bueno es que ahora el BCRA logró nuevos instrumentos para morigerar su impacto.

Sin embargo, en algún momento antes de las elecciones seguro empezará una nueva corrida y fuga de capitales que se potenciará en la medida que se avance en el calendario electoral. Es poco esperable que las PASO den una señal que pueda tranquilizar los ánimos; lo que implica que la incertidumbre será creciente hasta que se defina un futuro presidente. Si esto sucede, en la medida que se evalúe que adoptará un programa compatible con el que exigirá el FMI para otorgar un acuerdo de facilidades extendidas, puede que haya más tranquilidad. Si no, habrá una crisis cambiaria, que llevará a una corrida bancaria y a una debacle económica.

Por eso, es clave que, ante una nueva corrida cambiaria que pretenda superar el techo de la banda cambiaria el BCRA ponga todas las reservas necesarias para sacar los pesos sobrantes. Si no logra doblegarla, la siguiente corrida será sobre las Leliqs y los depósitos; lo cual es una avalancha imposible de parar.

Con respecto a las tasas de interés, es claro que en una corrida no sirven como principal instrumento de estabilización de las expectativas. De hecho, la reversión de la que tuvimos en la semana pasada no fue porque se anunció que se aumentaban las tasas, sino que se iban a usar las reservar para intervenir. O sea, ese es el instrumento creíble, el otro es útil sólo de apoyo.

Incluso, si se lograra que la gente crea que se van a apostar todas las reservas a defender el valor del peso, sería factible ver que los inversores acepten menos tasas para prestarle al BCRA lo que necesita para renovar todos los vencimientos de intereses y capital de las Leliqs.

Otra medida que se debería revisar es la decisión del gobierno de vender las divisas atesoradas en licitaciones diarias prefijadas. Si no necesita los pesos, el Ministerio de Hacienda y Finanzas debería reservarse la posibilidad de no vender y, lo no vendido, colocarlo cuando le parezca más conveniente o lo deba usar en pesos. Por ejemplo, ahora que baja el tipo de cambio, no tiene sentido desperdiciar y malvender divisas si es que no se necesitan pesos.

Es mejor guardarlas para ayudar ante una escalada cambiaria, donde los dólares además le rendirán más pesos al Tesoro. Es más, el Ministro Dujovne debería estar dispuesto a pagar más tasa de interés para colocar deuda en moneda extranjera que venza luego del 10 de diciembre y renovar lo más posible. Todo dólar más que tenga acumulado hacia mediado de año va a volverse cada vez más necesario para evitar una crisis en Argentina.

Por último, si el BCRA hiciera anuncios contundentes de que sacará todos los pesos sobrantes del mercado cuando toque el techo, ¿eso es garantía de éxito? Lamentablemente, no. Sin embargo, queda claro que es la apuesta con mayores chances de mantener la credibilidad en el peso. Si se pierde, no hay estrategia que pueda evitar una nueva crisis; ya que no hay forma de evitar un desarme de la cartera de Leliqs y una corrida bancaria. Sin embargo, lo que sí es seguro es que el mecanismo anunciado para enfrentar la corrida en el techo de la banda tiene muchas menos probabilidades de tener éxito; porque se probó inútil en la corrida de 2018 y, esta vez, el tiempo que habrá antes de que se huya de la deuda del BCRA y de los bancos será mucho menor. Por lo tanto, mejor cimentar la credibilidad de la autoridad monetaria con tiempo y con contundencia.

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