La otra cara de la deuda del Central

Por HERNÁN HIRSCH

Del análisis de los últimos post que publicó recientemente el ex ministro Cavallo se pueden extraer tres conclusiones nítidas. En primer lugar, que el plan de desarme del stock de Lebac (que es casi ineludible) puede realizarse en forma relativamente ordenada, aunque no sin ruidos (con datos a hoy). En segundo término, que la estrategia de gradualismo de reducción del déficit primario pudo haber sido sobreestimada por el Gobierno, con lo cual la economía argentina podría estar convergiendo lentamente hacia el famoso iceberg. Como se calculó en base a un stock de deuda pública y de intereses inferiores al que debió haberse utilizado, la reducción planeada por el Gobierno del déficit primario para los próximos años podría ser insuficiente. Y, por último, como consecuencia de todo ello el Banco Central está expandiendo la base monetaria por motivos fiscales o cuasifiscales en forma significativa, agregando elementos no deseados al proceso inflacionario actual.

Como bien lo señaló Cavallo, existe una propuesta para el desarme del stock de Lebac que no es compleja. Consiste en un canje de las Letras Intransferibles en poder del BCRA que no poseen liquidez por títulos públicos del Tesoro Nacional que si la tienen. Conforme fuera venciendo el stock de Lebac vigente, el Banco Central debería vender su cartera de títulos públicos en lugar de licitar o colocar nuevas Lebac. Este canje tendría cuatro ventajas. Primero y muy importante, sería voluntario. Segundo, la venta de títulos le permitiría al BCRA seguir esterilizando pesos excedentes de la plaza y así controlar la evolución de los agregados monetarios. Tercero, el balance se limpiaría de Lebac y disminuiría a niveles más manejables.
Políticas económicas argentinas
Y, cuarto, pasaríamos a tener un Banco Central más normalizado patrimonialmente, lo cual le permitiría hacer política monetaria de manera más eficiente. Esta sería la razón económica del canje. En tal sentido, los bancos centrales en el mundo tienen como propósito (explícito) la estabilidad de precios (entre otros). Una condición para el logro de tal objetivo es que pueda manejar libremente sus instrumentos de política monetaria. Además de independencia operativa, ello requiere de contar con un balance sólido. Caso contrario, si por ejemplo el Banco Central tuviera compromisos de emisión monetaria importantes para el fisco o un déficit cuasifiscal inmanejable, es evidente que le será difícil alcanzar su objetivo de baja inflación.

El déficit fiscal oculto

Naturalmente, si las Lebac constituyen deuda pública, quien finalmente deberá hacerse cargo de estos pasivos será el Tesoro Nacional. Veamos.

La operación de canje no afectará el stock de deuda pública del Gobierno nacional, pero si modificará su composición. En la medida en que se fuera desarmando el stock de Lebac, se verá un aumento de los títulos públicos en circulación. Esto último hará que se vaya incrementando el stock de la deuda pública del Gobierno en manos del sector privado y, al mismo tiempo, se vaya elevando la factura de intereses de la deuda pública con el sector privado. Con datos oficiales proyectados a fin de 2017, el desarme del stock de Lebac conllevaría un aumento del stock de deuda pública en manos del sector privado y organismos internacionales de 28,5% a 39,8% del PBI (u$s153.900 M a u$s215.000 M), mientras que la cuenta de intereses treparía de 2,9% a 3,7% del PBI (de u$s18.000 M a u$s22.900 M). De esta forma, el nivel de endeudamiento que el Gobierno utilizó para el cálculo del programa de gradualismo fiscal sería sustancialmente menor al que debió haberse utilizado.

Así, lo que muestra este canje (que en algún momento deberá realizarse), es que detrás del stock de deuda del BCRA (las Lebac) en realidad se esconde deuda del Tesoro Nacional que hoy está en cabeza del primero. Y, además, que los intereses que está pagando el BCRA por las Lebac, en rigor, son intereses que debería pagar el Tesoro Nacional.

De ser así, surgen dos conclusiones. La primera es que el déficit fiscal real o relevante es mayor al que utilizó el Gobierno para diseñar su programa de reducción gradual del déficit. Por lo tanto, podría suceder que la reducción del déficit primario planeada por el gobierno resulte insuficiente y que la deuda pública se encuentre en un sendero divergente yendo hacia el iceberg.

La segunda es que el peso de la dominancia fiscal existente es sustancialmente mayor respecto de lo que se estima en el mercado y el propio Gobierno. A la emisión de pesos del BCRA por transferencias de utilidades y adelantos transitorios al Tesoro no solo habría que sumarle la emisión de pesos por la compra de dólares del Tesoro, sino también el pago de intereses de Lebac que actualmente realiza la autoridad monetaria. De esta forma, computando los intereses de las Lebac como parte del déficit del Tesoro Nacional, la emisión monetaria de origen fiscal habría ascendido a $661.000 M, representando el 76% de la base monetaria en 2017, generando un enorme esfuerzo de absorción monetaria para al BCRA a través de la colocación de Lebac, ofreciendo tasas de interés reales cada vez más elevadas.

En definitiva, si el Gobierno subestimó su nivel de endeudamiento relevante al no contabilizar las Lebac, la reducción gradual del déficit primario podría insuficiente como para evitar un nivel de endeudamiento creciente e insostenible en el tiempo. En tal caso, el programa económico actual en lugar de requerir una recalibración monetaria podría necesitar un recalculo más generalizado.

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