Especial deuda: la visión de Martín Vauthier y Natalia Motyl

Analista económico en

Licenciada en Economía (UBA). Analista económico de Libertad y Progreso.

PORFOLIO PERSONAL INVERSIONES – Entrevistamos a Martín Vauthier, Economista, Director de Eco Go y profesor en la Maestría en Finanzas de UTDT y a Natalia Motyl, Economista de la Fundación Libertad y Progreso, profesora e investigadora en la UBA y profesora en UCEMA.

Aquí, su mirada sobre un tema clave para el mercado: la reestructuración de la deuda soberana y sus consecuencias, con o sin acuerdo.

¿Qué análisis hacen de la primera oferta presentada?

MV: El atractivo de una propuesta de reestructuración depende en gran medida del valor presente esperado y las características de los activos a recibir, en función de las preferencias de cada acreedor. Frente a una estructura heterogénea de bonistas, algunos compararán el valor presente esperado con el precio al que incorporaron los bonos a canjear en su cartera, en tanto otros realizarán la evaluación frente al precio de mercado actual. Asimismo, algunos fondos pueden prestar mayor atención a la liquidez de los instrumentos o los flujos anuales (en términos de current yield), complementando el análisis del valor presente relativo.

Bajo las consideraciones mencionadas, la propuesta, con un valor presente promedio en torno a 34 dólares cada 100 nominales descontado a una exit yield de 12% (40 al 10%) y un período de gracia de tres años, no resultó atractiva para los acreedores, ni en el caso de estrategias pasivas (donde se apuesta al cobro de cupones) ni activas (donde el objetivo es lograr ganancias de capital). Esto se refuerza en un mundo de tasas muy bajas, donde el costo de oportunidad de esperar es bajo y donde los fondos con espalda financiera tienen margen y capacidades para, eventualmente, recurrir a tribunales extranjeros.

NM: Las negociaciones iniciales son siempre un tire y afloje entre las partes. La oferta inicial estuvo orientada a bajar las expectativas de los acreedores y no es sorprendente que sólo lograra el 20% de adhesión del total cuando se necesita una adhesión del 70%. No obstante, se percibe una intención clara por parte del oficialismo de evitar el default. Es por ello que, mejoraron la oferta del Valor Presente Neto (VPN), pasando de 40 a 45 dólares promedio por cada lámina de 100 dólares. Los acreedores contra ofertaron 53 dólares de VPN.

Además, el gobierno exige tres años de gracia y los intereses de cupón de sólo 0,5 anual. Todavía no dieron marcha atrás con esto y los acreedores tampoco quieren ceder. Sin embargo, desde la oferta inicial, la distancia se achica y la posibilidad de renegociar la deuda es mayor. Igualmente, todavía quedan algunos días y las partes juegan con ese tiempo para que la otra ceda. Es necesario entender que hay un grupo de acreedores que coquetea con la posibilidad de que la Argentina entre en default porque ahora tienen espalda para hacerlo, pero no creo que quieran pasar por una instancia que llevaría años cuando la incertidumbre global es tan elevada.

¿La pandemia juega a favor o en contra?

MV: La pandemia indujo un shock sin precedentes sobre la economía global y reconfiguró las prioridades de todos los agentes. Aun cuando es difícil determinar sus efectos sobre participantes tan heterogéneos, es probable que el desplome en el nivel de actividad y la recaudación, sumado al salto en la brecha cambiaria frente al combustible de la emisión de pesos y la caída en las tasas que remuneran el ahorro y la liquidez en moneda local, haya contribuido a flexibilizar la posición de la Argentina y a intentar acercar puntas. En cierto modo, la pandemia “adelantó” en el tiempo e hizo tangibles en el presente, con características distintas, algunos de los efectos que podría profundizar un escenario de default prolongado, en términos de dólar, inflación y nivel de empleo y actividad.

NM: La pandemia juega a favor. Yo creo que la probabilidad de evitar el default éste año es mayor que en un escenario pre Covid-19. Éste tipo de shocks favorecen un clima de mucha incertidumbre a nivel global. Por lo que, la Argentina pasa desapercibida ante tanto pánico. Si la situación fuese distinta, las partes no estarían tan dispuestas a sentarse a renegociar y nuestro país ya hubiese entrado en default a éstas alturas, más con las polémicas declaraciones de principio de año por parte del oficialismo, que dieron una mala señal a los mercados de cumplir con sus obligaciones.

¿Ven chances de que finalmente se llegue a un acuerdo? ¿Qué están contemplando en este sentido?

MV: La posibilidad de llegar a un acuerdo depende de la voluntad de las partes para flexibilizar sus posiciones y llegar a un punto intermedio. Desde el lado del Gobierno, tomando como base el análisis de sostenibilidad del FMI, existe margen para mejorar la propuesta (en términos de mayores cupones, instrumentos adicionales o un menor período de gracia) sin resignar el objetivo de sostenibilidad (vencimientos de deuda con el sector privado y organismos internacionales menores a 3% del PIB por año en promedio) ni la posibilidad de contar con un período de gracia que permita reasignar recursos para transitar la pandemia y consolidar la recuperación posterior.

Para muchos acreedores (nuevamente recordando que se trata de un colectivo muy heterogéneo), existe el incentivo a aceptar una propuesta razonable que evite los costos de un largo litigio judicial (más allá de que muchos jugadores disponen de la capacidad de hacerlo como último recurso), en tanto debe considerarse que algunos apuestan a ganancias de capital luego de haber comprado a paridades muy bajas y otros disponen de activos en la Argentina que mejorarían su precio en caso de una reestructuración exitosa.

NM: Hoy existe más predisposición de las partes de llegar a un acuerdo. Es más, desde la oferta inicial, se observa una clara señal positiva en ese sentido. La Argentina tiene espacio para ampliar la oferta y acercarse a la propuesta de los acreedores. Asimismo, el contexto externo ayuda y el Ministro Guzmán va a jugar con la posibilidad de que la renegociación de la deuda permita darle aire por unos meses para llevar adelante su gran plan económico, que hasta la fecha no tenemos ningún indicio de que exista.

¿Por qué Argentina no logra superar su condición de «defaulteador serial»?

MV: Esta pregunta puede analizarse a través de las tres variables relevantes en la ecuación de sostenibilidad de la deuda: déficit fiscal, crecimiento de la economía y tasa de refinanciación de la deuda. La falta de compromiso con un sendero fiscal prudente que se sostenga en el tiempo y la pobre dinámica de crecimiento del PIB en las últimas décadas explica que ningún stock de deuda en el punto de partida haya terminado siendo sostenible en la Argentina en el mediano plazo.

Dado que el mercado percibe estas limitaciones, ello se refleja también en una mayor tasa de refinanciación, exacerbando las dificultades. Una problemática adicional es la falta de una moneda nacional luego de décadas de tasas reales negativas y licuaciones, llevando a que el grueso de los pasivos con el sector privado se encuentre nominada en moneda extranjera e impactando en la sostenibilidad de la deuda ante cada corrección del tipo de cambio.

NM: La raíz del problema en nuestro país, es el déficit fiscal. Argentina ya lleva seis décadas seguidas acumulando déficits fiscales. Son excesos de gastos público que condenan el crecimiento económico de nuestro país. Los mismos, salvo excepcionales años, nunca fueron reducidos, sino que buscaron financiarse con impuestos cada vez más altos que destruía paulatinamente la estructura productiva de nuestro país; emisión monetaria que corroía el valor de nuestra moneda local y/o endeudamiento. Nuestro país tiene un historial de endeudarse para financiar el gasto pero sin aprovechar el tiempo que le cedían para achicarlo. Desafortunadamente, Argentina se mueve en un péndulo en la que pasa de deuda a default, pero con un ratio de deuda sobre PBI donde la economía se encuentra estancada desde hace diez años. Nos endeudamos más, sin crecimiento, con altas tasas de desempleo, inflación, pobreza, impuestos y con gastos públicos cada vez mayores. La implosión económica toma una tendencia exponencial con el paso de los años.

¿Qué tendría que suceder para revertir su imagen? ¿Lo ven posible?

MV: Para revertir esta historia, Argentina requiere por un lado comprometerse con un sendero fiscal prudente, que asegure la consolidación de un superávit primario moderado que sea consistente con el perfil de vencimientos de la deuda y al mismo tiempo permita ir generando un stock de ahorro público que esté disponible para suavizar el impacto de shocks exógenos (como la Covid-19) cuando estos impacten.

Por otro lado, requiere ubicar la trayectoria del PIB en una senda de crecimiento sostenido, con un programa fiscal, monetario y financiero consistente, además de avanzar en reformas que permitan aumentar la tasa de crecimiento potencial e iniciar un proceso de desarrollo donde el motor sean la inversión y las exportaciones y el consumo privado acompañe. Argentina tiene una gran oportunidad para posicionarse frente a la nueva normalidad global en sectores de alto valor agregado (alimentos y bebidas con proceso, biotecnología, servicios basados en el conocimiento), pero requiere aumentar la competitividad no precio vía cambios en la estructura tributaria y las regulaciones, mejoras en infraestructura y logística, caída en el costo del capital y un entorno macroeconómico estable.

NM: Para poder salir de éste círculo vicioso, es necesario llevar adelante una serie de reformas estructurales: un estado eficiente, cuyo sector público no ahogue a su sector privado con impuestos altos que sólo nos hacen perder tiempo, dinero, energía y oportunidades; una reforma del sistema previsional que proteja nuestros aportes que con tanto esfuerzo realizamos durante toda nuestra vida; un sistema de coparticipación federal en el que cada jurisdicción se ocupe de recaudar lo que gasta; una economía desregulada que fomente el emprendedurismo que cada uno de nosotros poseemos; una reforma educativa que capacite a las personas para que puedan ser absorbidas por el mercado laboral; una reducción de impuestos que atraiga las inversiones y nuevas tecnologías para que aumente la productividad del trabajo y así los salarios reales de todos los trabajadores; e instituciones sólidas que garanticen que un grupo de presión política no avance sobre el futuro de todos.

¿Cuáles son sus proyecciones para la economía argentina, en caso de que se llegue a un acuerdo?

MV: La dinámica de las variables macroeconómicas en los próximos meses va a estar determinada por la interacción entre tres factores: la evolución de la pandemia (incluyendo la secuencia de flexibilización de restricciones y los nuevos hábitos de la población en la nueva normalidad), la consistencia fiscal, monetaria y financiera que muestre la política económica (a medida que los factores que hoy mitigan el traslado a precios del salto en la oferta monetaria se vayan debilitando) y el resultado de la renegociación de la deuda. Respecto a este último punto, una reestructuración exitosa contribuiría a reforzar la demanda de dinero, brindando una mayor capacidad de absorción del aumento en la emisión monetaria con menor filtración a dólar y precios a medida que la velocidad de circulación del dinero vaya aumentando, la demanda de pesos precautoria se normalice y la puja distributiva y los precios regulados dejen de estar anestesiados. Asimismo, la mejora en las expectativas y los indicadores financieros en un entorno de menor incertidumbre permitiría reducir el costo del capital para el sector privado y contribuir a activar decisiones de inversión que se mantienen paralizadas desde hace varios años.

NM: Si la Argentina logra renegociar la deuda, entonces esto le dará más aire a futuro. Sin embargo, si no lleva adelante las reformas estructurales, sólo comprará tiempo, como el gobierno anterior, y caerá en el mismo riesgo todos los años. Nuestro país ya no tiene más margen de seguir escogiendo éste camino. O caemos al precipicio o salimos volando. Los problemas de la Argentina no se resuelven renegociando la deuda sino dando la señal correcta a los mercados para que vuelvan a confiar y apostar en nuestro país. En 2018, se agudizó la crisis de confianza en la Argentina y la llegada de un gobierno que amenazaba el capital no favoreció a apaciguar los años.

Si no se resuelven los problemas, es esperable que la brecha cambiaria se amplíe con caída de las reservas, en un intento del Gobierno de contener el dólar oficial, y se produzca una devaluación que acelere la inflación; se agudice la caída de la demanda de dinero; el riesgo país suba; una contracción económica con caída de la recaudación; un déficit fiscal primario por encima de los 5 puntos y medio del PBI y un retraso salario descomunal. Bajo éste escenario todos perdemos.

¿Y si el gobierno finalmente no acuerda con sus acreedores?


MV: 
Un escenario de default prolongado en el tiempo debilitaría la capacidad de absorción de la demanda de dinero, traduciéndose en un menor efecto en actividad y empleo y un mayor impacto sobre dólar, inflación y reservas del BCRA a través del balance cambiario. A su vez, afectaría negativamente las líneas de crédito que se mantienen abiertas para el sector privado, además de inducir un deterioro en las expectativas con efectos adicionales sobre la inversión y el ahorro en moneda local. En este contexto, la política económica dispondría de poco espacio y margen de maniobra para mitigar los costos de la pandemia y para impulsar la recuperación posterior.

NM: Si entramos en default, se agravaría la crisis de confianza que está sufriendo nuestro país. Hoy tanto los inversores como las familias están posponiendo sus decisiones en materia económica debido al alto nivel de incertidumbre que tiene nuestro país. Este problema de confianza es resultado, primero, de haber tomado políticas durante los últimos 20 años en contra del mercado y a favor de intereses políticos y luego, por no tener un plan económico a futuro. La Argentina está manejando un grado de incertidumbre tal que un default empeoraría la situación ya que sería una declaración pública de que somos un país que no es capaz de cumplir con los compromisos que asumió.

Lamentablemente, la Argentina posee un historial de no cumplir con las obligaciones. Eso le coloca mucha presión en las negociaciones de deuda a futuro. Por eso, requiere de forma más urgente una política de shock que resuelva el problema de fondo ya que las políticas gradualistas no hacen más que letargar el impacto. Otro de las consecuencias de entrar en una cesación de pagos es no poder acceder a los mercados de capitales. Ya estamos bastante restringidos en ese sentido, ya que el cepo no permite que salgan fácilmente los capitales, pero tampoco de que entren.

Esto es una barrera que impide la recuperación económica ya que para poder crecer la Argentina necesita, principalmente, de capitales que no tiene y los debe atraer del resto del mundo. Al no poder acceder al mercado de capitales, deberá o subir más impuestos, destruyendo aún más la estructura productiva del país o emitiendo dinero que nadie quiere, lo que terminará por acelerar la inflación. Asimismo, la fuga de capitales, reacción natural de huir de un sistema financiero extremadamente vulnerable, provocará descalabros sobre el mercado cambiario y las reservas.

Disparándose el tipo de cambio informal, de mantenerse el cepo, y el Banco Central vendiendo reservar en un intento de contener al dólar oficial. Todo eso terminará en más inflación, huida de los depósitos, caída de las reservas, etc. Definitivamente, el peor escenario y el que debería evitar el gobierno es un default. El costo político también es muy grande, por lo que la gobernabilidad estaría en riesgo. Así que, todas las fichas deberían estar metidas ahora en lograr una renegociación exitosa y para eso es necesario revelar el plan económico y llevar adelante una serie de reformas estructurales que vuelva a nuestro país a la senda de crecimiento económico.

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