¿Un momento “Minsky” para Europa?

Emilio Ocampo

Miembro del Consejo Académico de Libertad y Progreso

ÁMBITO FINANCIERO.- Uno de los economistas resucitados por la crisis global iniciada hace cinco años es el norteamericano Hyman Minsky, fallecido en 1996. Minsky combinó las ideas de John Maynard Keynes con la teoría del crédito y el ciclo económico del economista austríaco Joseph Schumpeter (quien fuera su asesor de tesis en Harvard). Su teoría fue popularizada a fines de los setenta y los ochenta por Charles Kindleberger en Manias, Panics, and Crashes, pero luego de varios años de prosperidad y abundancia cayó en el olvido. A mediados de 2007, varios analistas rescataron las ideas de Minsky para explicar lo que estaba ocurriendo en los mercados.

Según Minsky incluso en la ausencia de shocks exógenos (guerras, terremotos, etc.), la moderna economía capitalista es inherentemente inestable e inevitablemente desemboca en una crisis. En la teoría minskyana el exceso de crédito (ya sea causado por la política monetaria o un shock externo) es el mecanismo que empuja a la economía en esa dirección, y en este proceso, los bancos y la innovación financiera juegan un papel fundamental. En este aspecto Minsky, aunque con una ideología opuesta, coincide no sólo con los economistas de la escuela austríaca sino con los clásicos. La diferencia es que los austríacos consideran que el sistema bancario de reservas fraccionarias con un banco central que emite moneda sin respaldo es lo que genera la inestabilidad del sistema capitalista.

Durante la fase de expansión y crecimiento de la economía los inversores son más optimistas y proyectan rentabilidades atractivas para una variedad de proyectos. Al mismo tiempo, los banqueros no sólo aumentan su apetito por el riesgo sino que también lo subestiman. Consecuentemente, están más dispuestos a financiar proyectos de inversión que antes consideraban demasiado riesgosos. El esquema funciona al revés cuando la economía se contrae. Esta tendencia del crédito a expandirse más rápidamente que la economía en la fase de expansión y contraerse en la fase de contracción es lo que genera inestabilidad y eventualmente provoca una crisis financiera. La serie de eventos que llevan a una crisis comienzan con los que Minsky llama un “desplazamiento.” Esto no es más que un shock exógeno a la economía que produce un cambio en las expectativas de rentabilidad en un sector de la economía. Frente a este desplazamiento los empresarios se endeudan para aprovechar estas oportunidades. La tasa de crecimiento de la economía se acelera y el proceso se retroalimenta. El combustible que alimenta la burbuja es la expansión del crédito.[i]

Según la teoría de Minsky en una economía existen tres tipos de unidades financieras, según su estructura de capital. Las unidades neutras (“hedge units”) pueden cumplir con todas sus obligaciones contractuales con sus flujos de fondos normales. Las unidades especulativas (“speculative units”) pueden hacer frente a los intereses de sus deudas con ingresos recurrentes pero para pagar el capital necesitan refinanciarse o vender activos. Al tercer tipo de unidades, Minsky lo denomina ponzi (“ponzi units”), en honor del estafador ítalo-americano Carlo Ponzi, arquitecto de un fraude gigantesco en los años veinte. Este tipo de unidades no generan fondos suficientes para hacer frente ni siquiera a los intereses y necesitan vender activos o endeudarse más para cumplir con sus obligaciones. Con el tiempo su patrimonio tiende a cero. Según Minsky, si las unidades neutras son dominantes, la economía permanecerá estable. Cuanto mayor sea el peso relativo de las unidades especulativas y ponzi, mayor será la probabilidad de que la economía sea inestable.

El modelo de Minsky dice que en períodos de prosperidad prolongada (como el que tuvo Europa hasta 2009), la economía pasa de un régimen estable a un régimen inestable. Esto ocurre porque en años de vacas gordas, la estructura financiera del sistema capitalista tiene a ser dominada por unidades de tipo especulativo o Ponzi. Es decir que la estabilidad lleva inexorablemente a la inestabilidad. Shocks exógenos, como fue la reducción no anticipada de la tasa de interés por la Reserva Federal de 2001 a 2003, pueden acelerar esta transición. Cuando las unidades especulativas y ponzi dominan la estructura financiera de la economía, cualquier aumento en las tasas de interés (como lo hizo la Fed a partir de mediados de 2004) produce un colapso. Las unidades especulativas se convierten en ponzi y las ponzi entran en bancarrota. Frente a situaciones de iliquidez ambas se ven forzadas a vender activos, lo que provoca una caída en el precio de esos activos, proceso que se retroalimenta generando una crisis severa.[ii] Cuando esto ocurre se produce un “momento Minsky”. En Estados Unidos ocurrió después de la caída de Lehman Brothers.

Como Minsky murió hace más de dos décadas nos quedamos sin saber su opinión sobre la crisis actual. Pero su modelo permite explicar la crisis subprime en Estados Unidos y la actual crisis de la eurozona. En la primera eran los préstamos hipotecarios subprime y los productos estructurados en base a ellos los que generaron la inestabilidad del sistema. La crisis subprime fue el shock externo que desencadenó la crisis en Europa, donde los estados soberanos de la periferia (PIIGS) y por extensión sus sistemas bancarios como unidades especulativas o ponzi. La aceleración de la fuga de capitales en España preanuncia un “momento Minsky” que se refleja en una disparada del riesgo país. Según el Banco de España, en los último tres meses los españoles giraron al exterior casi 125.000 millones de dólares, una cifra récord. Si el Banco Central Europeo no actúa rápida y decisivamente, el gobierno español tendrá que recurrir a las recetas argentinas.

[i] Charles P. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes (New York: John Wiley & Sons, 1996), 11-20.

[ii] Hyman P. Minsky, “The Financial Instability Hypothesis,” The Levy Economics Institute, Working Paper No.74, Mayo 1992. Para una aplicación de la teoría de Minsky a la crisis actual ver Wray, L. Randall and Tymoigne, Eric, “Macroeconomics Meets Hyman P. Minsky: The Financial Theory of Investment” (September 2, 2008). Levy Economics Institute Working Paper No. 543. Disponible en http://ssrn.com/abstract=1262296.

*Publicado en Ámbito Financiero.
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